吳芳銘／政治經濟觀察員
美國聯準會（Fed）主席鮑爾（Jerome Hayden Powell）宣布將調整聯準會政策制定框架，以因應新冠疫情後通膨和利率前景發生的重大變化。其實，這並非突發事件，或是鮑爾被川普繼續炮轟為「太遲先生」（Mr. Too Late）之後的反擊，而是5年1次的既定檢討從而修正的流程。
先從聯準會政策框架的故事說起。框架指的是，聯準會制定利率政策的整體戰略。
從2007年起的金融海嘯一直到2020年新冠疫情爆發前，這期間的美國經濟呈現「三低」現象，即低通膨、低失業率和低經濟成長。當時討論的是，自然利率水準已經下降了，實際利率也因此需要保持在低位；同時，聯準會還透過非常規的貨幣量化寬鬆（Quantitative easing，QE）政策來壓低長期利率，因為短期政策利率很可能受到零利率下界的約束，進而無法進一步下調。
另外，聯準會在2012年正式設定了2%的通膨目標。但在金融海嘯危機後，全球長期處於低利率周期，造成2％通膨目標存在著缺乏策略彈性的缺陷：在利率經常接近於零的情況下，聯準會在經濟走下坡時可能缺乏刺激經濟成長的工具。
換句話說，聯準會以升息來抑制經濟過熱的手段充分有餘，但在經濟疲軟時刺激經濟的手段卻遠遠不足。6年前的2019年，聯準會發起首次框架審查為期一年，目的是針對這一不對稱性的應對策略進行檢討和修正。同時，並訂下每5年檢討並據以修正的常規。
及至2020年，聯準會在低利率及低通膨的背景下，向金融系統注入流動性，對框架的制定除強調金融系統穩定外，並做出兩大修改：一是增加就業權重，二是引入平均通膨目標制。
眼下回頭看，當時2020版框架修改的前提假設已不再成立，隨著疫情蔓延後高通膨迅速來襲且消退蹣跚的情勢，導致平均通膨目標和防止就業不足的指標作用已名存實亡。
川普1.0的貿易戰和隨後的疫情衝擊改變了全球經濟的結構，一方面是「去全球化」風潮起並深化，另方面是全球進入「財政主導時代」，這些大環境因素也間接促使聯準會的雙重使命目標——充分就業和通膨達標的任務，也出現了結構性的變化，遏制通膨自2021年至今尚未達標，且就業市場在一波空缺潮後出現較為穩定現象。
由於通貨膨脹在2022年飆升至9.1%的峰值，且維持一段不短的時間才逐漸消退，為遏制高通膨的作戰，促使聯準會發動並進入40年來最激進的暴力升息周期，至今未能完全澆熄通膨恐再燃升的火焰。
檢討過去幾年通膨居於高位難降情況，使得追求回落至2%通膨率的對稱性難度大增窘境，以及當前就業市場如果出現緊縮，將產生較大的通膨失控風險，令菲利普曲線（Phillips Curve）有捲土歸來的態勢。菲利普曲線指的是：通貨膨脹率與失業率存在交替關係，通貨膨脹率高時，失業率低；反之，通貨膨脹率低時，失業率高。菲利普曲線的敲門，意味著低失業率將導致推升通膨的風險，相當不利於當前的經濟發展。
2020版的框架，透過提高對通膨的容忍度，即考察一段時期的平均通膨率來解決高通膨問題，亦即采取一種「補償」及「觀察」策略，即使模型建議更高的利率，也會保持較低利率，允許通膨略高於2%的目標。
舉例來說，在通常時期，如果利率是0%，此時通膨為1%，如果追求2%的通膨目標，那麼通膨一到2%的控制目標時，聯準會就要終止貨幣寬鬆政策；但是在平均通膨目標制下，「觀察」突破2％後的發展，短暫容忍通膨成長到3%，來「彌補」之前一段時間1%通膨時的實際利率放鬆程度的不足。
換言之，從通膨目標2% 調整成平均通膨2%，等同允許政策利率低於中性利率，並放手在一段時間內超過2％通膨目標 。實證新冠疫情以來，美國失業率沒有顯著降低，但通膨由高峰緩步下滑，長期對抗高通膨的戰役，說明通膨預期的自我實現預言，事實影響與傷害比想像來的強大。
其次，2020年框架的就業目標的另個重點放在所謂的「缺口」上——即高失業率時期。這一變化實際上減少了聯準會提前升息的機會，以冷卻勞動力市場和防止通膨壓力出現的做法。
從現在看 2020版框架，追求容忍就業市場持續消除「短缺」，而非主動遏制其「偏離」，這點也顯得不合時宜。因為，當時是低通膨環境，可以同時既容忍就業過熱，也容忍通膨超調，但現在是高通膨及其升高的疑慮未解，經不起就業市場過熱燃升通膨螺旋的額外風險。
況且，現在的就業市場結構也和疫情前大不同，得面對新形勢的變化。這或許也是為什麼鮑爾近日發表關注就業的指標，從「偏離最大就業水準」的標準改為「離最大就業短缺還差多少」的原因。他並解釋，目前強勁的就業市場並不一定導致通膨，因而不需要像過去一樣，一看到就業市場達到最高水準時，貨幣政策就轉向緊縮；另短缺（shortfall）的說法透露出在最大的就業下，只要沒有出現通膨風險，聯準會也不會有動作。
挑戰永遠來得快，舊框架駕御不了新時代巨變的難題，這或有「太遲」的制度性制約，但鮑爾的談話釋出2025版新框架可能修改的方向：聯準會或會取消平均通膨目標制，而就業目標可能進行微調。
當前聯準會和市場面臨的一大難題是，如果按照之前平均通膨目標的策略，鑒於過去多年至今處於大幅高於2%的高通膨，如果要維持長期通膨平均水準在2%，則未來多年的通膨率需要大幅低於2%才能滿足。在聯準會必須持續進行升息緊縮政策，一直將通膨壓制在低位，降息寬鬆政策的空間將極為有限。這隱含的意思就是：聯準必須通過更緊的利率路徑，來「對沖」此前已經維持一段時期的高通膨，才能達到平均通膨目標。
另考慮到高通膨也許成為常態性現象，這種做法顯然亦有問題，將會極大增加經濟走向衰退的風險。因此，放棄平均通膨目標制，轉向傳統的、甚至更靈活的通膨目標管理的機率較大，例如強調短期可以容忍通膨適度高於2%，但在長期通膨預期穩定可控制下，為降息爭取更多的空間。
簡而言之，2020年引入平均通膨目標制，是為了貨幣寬鬆；如今放棄平均通膨目標制，還是為了貨幣寬鬆。
至於充分就業目標的修正，聯準會應會重新評估「缺口」概念，不再單獨過度關注就業單一指標，而是連同通膨數據一併審視。
此外，當前就業市場存在疲軟現象，菲利普曲線對通膨的指示意義缺乏明確結論，前期市場擔憂的貝佛里奇曲線（Beveridge Curve）——意指隨著失業率與「職位空缺率」（Job Vacancy Rate, JVR）呈反向變動關係，貝佛里奇曲線切換導致通膨上升的風險最終證偽。
因此，無論是當前政策迫切性，或是理論研究的結論，都指向就業目標的修改優先級更低。聯準會就業目標或可能出現微調，增加貝佛里奇曲線等相關指標作為參考依據。
還有，川普的貿易戰以及政策反覆的不確定性，正逼得聯準會的決策處境陷入困境，且鮑爾衡量了政經情勢後認為「長期低利率」時代可能已經結束，更大的波動刻在路上。隨著經濟和政策的不確定性增加及轉變快速，長期利率可能會走高，且較高的實際利率可能反映了：未來通膨會比2010年代兩次危機波動更加劇烈的可能性，以及波動頻繁帶來的長久性。
這是川普和鮑爾兩人無法避免的兩個深層矛盾：關稅戰與因此導致的高通膨困境。
川普2.0的關稅戰政策遠比川普1.0更為激進、廣泛及影響更深遠，顯著改變了聯準會制定政策的環境。這場貿易戰正在對美國經濟造成供應衝擊，並推高商品價格，推坑鮑爾掉進無解的兩難困境：如果降息以刺激需求，可能進一步加劇通膨；如果維持高利率，則可能加速經濟衰退。此外，關稅戰也正在削弱美元作為傳統「穩定器」的功能，美元進入弱勢循環及資本逃出美國，也是聯準會眼下面臨的棘手挑戰。
川普對鮑爾的批評及施壓，使得聯準會的獨立性面臨風險，對作為當代全球最重要的貨幣政策機構地位而論，這是一個非常顯著的尾部風險事件，不僅對美元也對全球金融系統構成嚴重威脅。一旦市場將未來的寬鬆政策解讀為受到川普政府干預的結果，對美元將形成不利的局面，弱勢的風險將加劇。
再者，未來處在實際利率和通膨波動提高的風險中。與過去在疫情期間，各國以財政寬鬆刺激需求，同時在全球供應鏈重組和川普貿易戰引發遏制供給的負面衝擊效應，正在誘發實際利率和通膨波動提高。因此，現今錨定通膨預期至關重要，尤其必須觀察對等關稅90天暫停期過後，加徵關稅衝擊的影響匯入後情勢如何變化。
縱使聯準會將調整政策框架，是既訂5年的檢討及修正的正常流程。但是，美債殖利率在高位不退，降息預期不斷被壓縮及延期，這個特殊背景下，鮑爾偏鴿的表態，可能被市場解讀為「利多」。
只不過，聯準會已經不再是當前全球經濟與金融中的引領者，更大的「川普新秩序」的震撼力更威武，這個轉折的癥結在川普貿易戰、債務路徑及財政刺激等合擊的發威，貨幣政策已退位為守勢，且聯準會此刻進退兩難。若後續經濟基本面延續走弱態勢，美債曲線陡峭化的預期或會再強化，美國面對未來到底是硬著陸、停滯性通膨或衰退等「利空」風險仍待考驗。
市場有人對2025版框架的理解是「降息可期」，但現在的核心問題還在，「降息可期」可能不會太早如願，除非癥結得以治癒。
目前川普及市場迫切期降息的利多，只是在「川普新秩序」的作祟下，阻礙了降息之路，甚至可能出現終結「長期低利率」時代的利空，添加聯準會的壓力山大。這不也是川普與鮑爾的終需一戰？