全球正陷入政治對立激化與債務惡化的雙重螺旋

近期黃金與白銀再次創下到歷史新高價位，其中一個推動的因素是最近全球長期債市遭拋售、價格恐慌下跌及殖利率上升觸及新高。易言之，直接指向無法逆轉的全球野蠻生長的大債路徑。

黃金的上漲和債券的拋售釋放出潛在危險的訊號，即便眼前暫不會觸發系統性風險，但預先為近年來收益頗豐的全球資本市場敲響警鐘，以及顯示全球「大財政時代」下，各國財政隱憂仍如烏雲密布未見消散。

從貴金屬、股市到金融市場的錨—債市，資金市場需要一個新估值。對債券市場來說，這個定價將迎來痛苦的歷程。

近日，英國30年期債券殖利率飆升到5.75%，創下了1998年以來最高紀錄，英鎊同步重貶1.2%。美債30年期殖利率漲至4.98%，為7月以來最高水準。30年期德國債券殖利率驅近14年高點。法國30年期公債殖利率也一度漲至4.513%，為2009年6月來最高。

日本30年期殖利率升漲到到3.22%歷史高位，創下1999年來新高，讓曾經長期零利率的日本驚醒。這些都指向全球主要國家的長債價格承壓，殖利率飆升，長期廉價資金「罷工不幹了」。

自6月30日以來，全球超長期債券的報酬率已下跌2.6%，而歷史上的9月一直是全年最凶險的魔咒月份，過去10年中，貨幣政策往往在9月急轉彎、債券擴增發行量，在表現績效上，期限超過10年的政府債券在9月份的中位數損失達2%。如果歷史可鑒，近期全球債券市場恐不好過。

眼前的灰犀牛不是單一因素造成，而是經濟規律的重壓，加上各國政治的裂痕交匯等多重變數的共振作用破壞力。

簡單講，以前支撐債券牛市的總體經濟環境，諸如長期處於低通膨消費環境、央行持續寬鬆量化的貨幣政策、穩定的地緣政治格局，以及可控制的政府債務等已結束而不復見，市場被迫要適應一個沒有央行撐底、通膨更高、頑固而具黏性、地緣極度不穩定，而且各國集體轉向「大財政時代」，全球邁向一個由政府擴大支出與借貸更多所形塑的新世界。

尤其，遏制通膨作戰仍在持續，但通膨指數不投降，利率也只能更長時間維持在更高的水準，降息無法一瀉到底。況且，疲軟的經濟、上升的失業率等條件也不允許，英國一年內已降息5次，導致8月的央行內部出現嚴重分歧，出現投2次票決定走勢。

尚且，市場對貨幣寬鬆路徑是否已明晰仍存疑，但面對不斷上升的債務水準和財政支出的確定性，以及各國央行對購買公債態度、價格風險的不確定性，導致公債拍賣市場表現呈現疲軟走勢。這些不確定性與確定性的不對稱組合，債市雖不語，行為卻向停滯性通膨定價。

對債務擔憂推高殖利率，反過來又加重財政負擔的惡性循環，恐將對全球經濟復甦和金融穩定構成實質性威脅。

在全球主要各國的內政上，政治的不確定性及政黨角力沒有停止過，甚至對立激化中。美國內部對聯準會獨立性與降息路徑、關稅的不確定性、未來財政支出政策等雙重螺旋持續激盪經濟。美國政府債務從疫情前佔GDP比例的不足80%，攀升至至今逾120%，而川普2.0 推動的大而美法案（One Big Beautiful Bill Act）亦將推高債務，美國政府必須天量發債才能彌補財政收支的矛盾。

特別是川普的對等關稅的合法性問題仍在司法程序中，若最終被認定為不合法，且美國政府失去鉅額的關稅收入挹注財政情況下，將進一步增加美債市場的不確定性。

英國首相施凱爾（Keir Starmer）在財政與福利政策的突然轉變，例如撤銷削減退休金領取者冬季燃料補貼，以及取消削減殘障人士補貼的計劃，使得民調支持率暴跌，並甫進行完內閣重組，但未能緩解投資者對財政前景的擔憂。縱使英國債管理局已將超長期債券發行量降至歷史低位，但殖利率依然居高不下，顯示投資者對長期公債的需求持續減弱，傳統買家如養老金基金的需求下降，進一步加劇市場波動。

這場面臨350億英鎊的預算缺口，在英國債務高漲且經濟成長緩慢的背景下，財政挑戰再次成為市場焦點。在必須填補的公共財政缺口下，借貸成本上升以及英債殖利率走高也加劇財政負擔及對債務的憂慮，進一步推高殖利率。目前，英國每年的債務利息成本已超過1,000億英鎊。

法國去年赤字占GDP比率高達5.8%，財政整頓難度極大。此刻總理貝魯（Francois Bayrou）推動440 億歐元（約 510 億美元）預算削減計劃以遏制財政赤字，並發動信任投票。

這個決定正使其政府面臨巨大的倒閣風險。法國三個主要反對黨，包括極右翼的國民聯盟（National Rally）、左翼的不屈法國 （France Unbowed）以及綠黨，均已明確表示將在 9 月 8 日的國民議會 （法國議會下議院）投票中反對這項信任動議，而社會黨也表示不會支持政府。若多數議員投下反對票，貝魯政府將被迫辭職。

此前的總理巴尼耶（Michel Barnier）僅在任 90 天便下台，若貝魯政府再次垮台，將再次凸顯法國總統馬克宏（Emmanuel Macron ）脆弱的領導地位。而且，如果無法就控制龐大債務的措施達成一致，到2030年法國的公共債務占GDP的比例預計將再上升10％，如滾雪球般達到125%。

德國債券雖被視為避險資產，但因國防和基礎建設支出大幅增加，長期債券也遭遇拋售。歐洲多國財政擴張與經濟成長乏力形成鮮明對比，市場對政策的永續性產生疑慮。

尤其，為適應新的生命周期投資模式，近2兆歐元（2.33兆美元）荷蘭養老基金正在去槓桿化（deleveraging），導致德國和法國30年期公債殖利率創下新高。

日本債市也因政治變動疊加財政擔憂而顯著承壓。日本首相石破茂的盟友、自民黨幹事長森山裕表態請職後，如果石破茂被逼宮下台，新任領導人可能推動更積極的財政支出，並向央行施壓，進一步推升長債殖利率。

英國政府低迷的民意支持度、法國內閣的信任投票、日本執政黨內部的領導地位的不確定和動盪等，這些政治失序的訊號及其背後指向面臨擴大財政支出的壓力，都要求債券殖利率必須包含更高的風險溢價。從本質來說，原本穩定的預期已被打破。

如果全球各國央行或基金等超級買家，不像以往般承購長債，在債券市場上奪回定價權，諸多長債的空頭走勢是未來必須承受的風險。包括：考慮最真實的經濟基本面和供需，債券的價值到底是多少？誰來接盤？如果把越來越頻繁的政治失序計入風險溢價，那麼過去被認為是無風險或低風險的主權信用，值得現在及未來再相信嗎？

這些疑問，市場用黃金與白銀等貴金屬價格大幅飆升做了說明。正如其屢創新高所傳遞的預警，資本市場需持續警惕財政失衡導致大債風暴的潛在衝擊。同時也反映出，債券這個舊的錨在失真的年代，新的錨要落在哪裡的問題。

美債在金融市場上有「定海神針」之稱，美債10年期及更長期債券的殖利率要如何定價，這將決定未來幾年所有其他資產的價值中樞。在大財政及大債務難以逆轉、經濟走向停滯性通膨、政治及地緣政治紛擾的年代，長債的命運不若輕舟，要過萬重山充滿驚險。